中欧体育F7共 7个等级，各级因子评价划分为 7档，1档最好，7档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果 亿元。截至 2022年 9月底，公司投资建造模式存续主要

　　一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。

　　二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。

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　　七、本次信用评级结果仅适用于本次（期）债券，有效期为本次（期）债券的存续期；根据跟踪评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。

　　万元。2022年 6月，公司向 81名激励对象授予 二、本次公司债券概况

　　本次债券到期日止。 停转股期间（如需）。当转股价格调整日为本次转股价格的确定及其调整： 发行的可转换公司债券持有人转股申请日或之（1）初始转股价格的确定依据 后，且在转换股份登记日之前，则该持有人的转本次债券的初始转股价格不低于可转债募 股申请按公司调整后的转股价格执行。

　　集说明书公告日前二十个交易日公司 A股股票 当公司可能发生股份回购、合并、分立或任交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除 何其他情形使公司股份类别、数量和/或股东权权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易 益发生变化从而可能影响本次发行的可转换公日的交易均价按经过相应除权、除息 调整后的 司债券持有人的债权利益或转股衍生权益时，价格计算）和前一个交易日公司 A股股票交易 公司将视具体情况按照公平、公正、公允的原则均价，具体初始转股价格 提请公司股东大会授 以及充分保护本次发行的可转换公司债券持有权公司董事会（或董事会授权人士）在发行前根 人权益的原则调整转股价格。有关转股价格调据市场状况与保荐机构（主承销商）协商确定。 整内容及操作办法将依据当时国家有关法律法前二十个交易日公司 A股股票交易均价= 规及证券监管部门的相关规定来制订。

　　前二十个交易日公司 A股股票交易总额÷该二 转股价格向下修正条款 十个交易日公司 A股股票交易总量；前一个交 （1）修正权限与修正幅度 易日公司 A股股票交易均价=前一个交易日公 在本次债券存续期间，当公司 A股股票在司 A股股票交易总额÷ 该日公司 A股股票交 任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日易总量。 的收盘价格低于当期转股价格的 90%时，公司

　　（2）转股价格的调整方式及计算公式 董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交在本次发行之后，当公司发生派送股票股 公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股利、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的 东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。

　　可转换公司债券转股而增加的股本）、配股以及 股东大会进行表决时，持有公司本次发行的可派发现金股利等情况时，将按下述公式对转股 转换公司债券的股东应当回避。修正后的转股价格进行调整（保留小数点后两位，最后一位四 价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交舍五入）： 易日公司 A股股票交易均价和前一个交易日的

　　派送股票股利或转增股本：P1=P0/（1+n）； 公司 A股股票交易均价。

　　增发新股或配股：P1=（P0+A×k）（/ 1+k）； 若在前述三十个交易日内发生过转股价格上述两项同时进行：P1=（P0+A×k）/ 调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日（1+n+k）； 按调整前的转股价格和收盘价格计算，在转股

　　派送现金股利：P1=P0－D； 价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价上述三项同时进行：P1＝（P0－D+A×k） 格和收盘价格计算。

　　其中：P1为调整后转股价，P0为调整前转 如公司向下修正转股价格时，须在符合条股价，n为送股或转增股本率，A为增发新股价 件的信息披露媒体上刊登相关公告，公告修正或配股价，k为增发新股或配股率，D为每股派 幅度、股权登记日及暂停转股期间（若需）等相送现金股利。 关信息。从股权登记日后的第一个交易日（即转

　　当公司出现上述股份和/或股东权益变化 股价格修正日），开始恢复转股申请并执行修正时，将依次进行转股价格调整，并在符合条件的 后的转 股价格。若转股价格修正日为转股申请信息披露媒体上刊登转股价格调整的公告，并 日或之后，且在转换股份登记日之前，该类转股于公告中载明转股价格调整日、调整办法及暂 申请应按修正后的转股价格执行。

　　本次债券持有人在转股期内申请转股时， 若在前述三十个交易日内发生过因除权、转股数量的计算方式为：Q=V/P，并以去尾法取 除息等引起公司转股价格调整的情形，则在转一股的整数倍。 股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格

　　其中：Q指可转债的转股数量；V为可转 和收盘价格计算，在转股价格调整日及之后的债持有人申请转股的可转债票面总金额；P为 交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。

　　须为一股整数股。转股时不足转换为一股的可 在本次债券的最后两个计息年度内，如果转换公司债券余额，公司将按照深圳证券交易 公司 A股股票在任意连续三十个交易日的收盘所、证券登记机构等部门的有关规定，在可转换 价格低于当期转股价格的 70%，可转换公司债公司债券持有人转股当日后的五个交易日内以 券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部现金兑付该部分可转换公司债券的票面余额及 或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回其所对应的当期应计利息，按照四舍五入原则 售给公司。

　　在本次债券到期后五个交易日内，公司将 本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情赎回全部未转股的可转换公司债券，具体赎回 形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前价格由公司股东大会授权公司董事会（或董事 的转股价格和收盘价格计算，在转股价格调整会授权人士）根据发行时市场情况与保荐机构 日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘（主承销商）协商确定。 价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，（2）有条件赎回条款 则上述连续三十个交易日须从转股价格调整之在本次发行的可转换公司债券转股期内， 后的第一个交易日起按修正后的转股价格重新当下述两种情形的任意一种出现时，公司董事 计算。

　　会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价 本次债券的最后两个计息年度内，可转换格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券： 公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可①在本次发行的可转换公司债券的转股期 按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满内，如果公司 A股股票在任意连续三十个交易 足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期 届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，转股价格的 130%（含 130%）；②本次发行的可 该计息年度不能再行使回售权，可转换公司债转换公司债券未转股余额不足 3,000万元时。 券持有人不能多次行使部分回售权。

　　注：1.GDP数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元计价统计；4.社融存

　　量增速为期末值；5.城镇调查失业率为季度均值；6.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；7. 2021年数据中括号内为两年平均增速

　　需求端：消费市场受到外部环境影响冲击 料加工、有色金属、化学制品等相关行业价格较大，固定资产投资相对平稳，出口整体增长 涨幅较上半年有所回落。第三季度 PPI-CPI剪较快但出现边际回落迹象。消费方面，2022年 刀差由正转负，价格上涨由上游逐步向下游传前三季度社会消费品零售总额 32.03万亿元， 导，中下游企业成本端压力有所缓解，盈利情同比增长 0.70%。其中，餐饮收入同比下降 况有望改善。

　　4.60%，受外部环境影响较大。投资方面，2022 社融规模显著扩张，政府债券净融资和信年前三季度全国固定资产投资（不含农户） 贷是主要支撑因素。2022年前三季度，新增社42.14万亿元，同比增长 5.90%，整体保持平稳 融规模 27.77万亿元，同比多增 3.01万亿元；增长。其中，房地产开发投资增速持续探底；基 9月末社融规模存量同比增长 10.60%，增速较建投资明显发力，体现了“稳增长”政策拉动投 6月末低 0.20个百分点。分项看，2022年以来资的作用；制造业投资仍处于高位，医疗仪器 积极的财政政策和稳健的货币政策靠前发力，设备、电子通信设备等高技术制造业投资是主 政府债券净融资、社融口径人民币贷款同比分要的驱动力。外贸方面，出口整体增长较快，但 别多增 1.50万亿元、1.06万亿元，是社融总量8月和 9月当月同比增速均出现大幅回落。2022 扩张的主要支撑因素；表外融资方面，受益于年前三季度中国货物进出口总额 4.75万亿美元， 金融监管政策边际松动，委托贷款、信托贷款同比增长 8.70%。其中，出口 2.70万亿美元， 和未贴现银行承兑汇票亦对新增社融规模形成同比增长 12.50%；进口 2.05万亿美元，同比增 一定支撑。

　　长 4.10%；贸易顺差 6451.53亿美元。 财政“减收增支”，稳经济、保民生效应愈CPI各月同比走势前低后高，PPI各月同 加显现。2022年前三季度，全国一般公共预算比涨幅持续回落。2022年前三季度，CPI累计 收入 15.32万亿元，按自然口径计算同比下降同比增长 2.00%，各月同比增速整体呈温和上 6.60%，扣除留抵退税因素后，增长 4.10%。支行态势。分项看，食品价格同比有所上涨，汽 出方面，2022年前三季度全国一般公共预算支油、柴油、居民用煤等能源价格涨幅较大。前三 出 19.04万亿元，同比增长 6.20%。民生等重点季度，PPI累计同比增长 5.90%，受上年同期基 领域支出得到有力保障，科学技术、社会保障数走高影响，各月同比增速持续回落。输入性 和就业、卫生健康及交通运输等领域支出保持价格传导压力有所减轻，三季度油气开采、燃 较快增长。

　　液。当前浓缩液主要采用回灌至填埋场的方式， 水处理相关政策，为行业带来了新的发展机遇。

　　但长期采用此类方式，将影响渗滤液处理系统 2021年 1月，国家十部门联合发布《关于的稳定性，并腐蚀设备，存量的渗滤液也存在 推进污水资源化利用的指导意见》，意见指出，环境风险。渗滤液全量化处理即是将渗滤液全 到 2025年全国地级及以上缺水城市再生水利部进行处理，清液达标排放，不再有浓缩液的 用率达到 25%以上，到 2023年形成系统、安全、回灌，浓缩液进行蒸发等方式处理后形成的尾 环保、经济的污水资源化利用格局。

　　渣经固化处置，从而彻底解决渗滤液污染困扰。 2021年 6月，《关于印发城镇污水处理提由于浓缩液处置价格较高，全量化模式带动行 质增效三年行动方案（2019-2021年）》等政策业量价齐升，市场空间有望超 200亿元/年。 的颁布，要求加快补齐污水管网等设施短板，为贯彻落实执行国家关于高水平推进生活 为尽快实现污水管网全覆盖、全收集、全处理垃圾治理的精神，各省、市陆续出台了生活垃 目标打下坚实基础。

　　圾中转站提升改造相关计划，以浙江省为例， 2021年 6月，国家发改委、建设部印发《“十根据其发布的《浙江省生活垃圾中转站改造提 四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，升行动计划》（下称“行动计划”）的有关规定， 明确到 2025 年，基本消除城市建成区生活污浙江全省到 2022年底，所有大、中型中转站完 水直排口和收集处理设施空白区，全国城市生成改造提升；到 2023年底，全省 50% 以上的 活污水集中收集率力争达到 70%以上；城市和中转站完成改造提升；到 2025年底，全省所有 县城污水处理能力基本满足经济社会发展需要，中转站改造工作全面完成。根据该行动计划， 县城污水处理率达到 95%以上。

　　浙江全省未来四年内共需新（扩）建、改造 1528 2022年 2月，国务院发布《关于加快推进个生活垃圾中转站。按照单个中转站渗滤液处 城镇环境基础设施建设的指导意见》，《意见》理设施投资约 300 万元计算，四年内仅浙江省 指出，到 2025 年，新增污水处理能力 2000万新增约 45亿元的市场规模。随着全国生活垃圾 立方米/日，新增和改造污水收集管网 8万公里，中转站改扩建项目的持续推进， 未来该类业务 新建、改建和扩建再生水生产能力不少于 1500市场前景广阔中欧体育。 万立方米/日，县城污水处理率达到 95%以上，

　　公司董事长黄开明，男，1965年出生，57 等相关制度，并在董事会下设立了战略委员会、岁，中国国籍，无境外永久居留权，EMBA、高 提名委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会级工程师。2005年创办天源环保品牌，2005年 四个专门委员会。

　　至今担任天源环保集团董事长；2014年1月至今 公司设董事会，对股东大会负责。董事会担任公司董事长。 由 9名董事组成，其中独立董事 3名。公司制

　　公司董事兼总裁黄昭玮，男，1988年出生， 定了《董事会议事规则》、董事会专门委员会工34岁，中国国籍，无境外永久居留权，土木工程 作细则等制度，董事会及各专门委员会规范运专业本科学历。2011年8月至2012年4月担任天 作。

　　源环保集团市场部市场经理；2012年5月至2013 公司监事会设 3名监事，其中职工代表监年5月担任武汉天源环保设备制造有限公司副 事 2名，职工代表由公司职工代表大会民主选总经理、董事；2013年6月至今担任副董事长、 举产生和更换，股东代表监事由股东大会选举总裁、公司党委书记。 产生和更换。公司制定了《监事会议事规则》，截至2022年9月底，公司共有员工679人； 监事会依照相关规定规范运作，切实履行了监按年龄构成划分，30岁以下人员占29.46%，30～ 事会的职责。

　　50岁人员占54.49%，50岁以上人员占16.05%； 公司设总裁，由董事会负责聘任或解聘，按教育程度划分，硕士及以上学历人员占3.53%， 总裁对董事会负责，主持公司的日常生产运营本科学历人员占21.65%，大专学历人员占 管理工作。设高级管理人员共计 6名（其中两23.71%，其他学历占51.11%。 名兼董事），主要包括总裁 1名、财务负责人兼

　　根据公司提供的中国人民银行《企业信用 公司建立健全了一系列管理规章制度，并报告》（银行版）（统一社会信用代码： 根据发展需要不断改革，运作和执行较为规范。

　　89W），截至 2022年 12月 20 公司按照现代企业制度进行管理，建立了日，公司本部无不良信贷记录，过往履约情况 较为规范的公司经营管理机制。

　　截至 2022年 12月 31日，联合资信未发现 法》。公司对资金进行集中管控。公司的资金统公司曾被列入全国失信被执行人名单。 一由公司总部统一调度、管理和运用。公司建

　　供的担保；公司对外提供担保，须经公司董事 通过污水处理业务的创新和复制扩大经营规3

　　会或股东大会审批，应当采取反担保等必要的 模。该项目建设污水处理能力为 4.8 万 m /d 措施防范风险，且反担保的提供方应具备实际

　　承担能力。公司对外担保具体事务由财务管理 水处理能力为 2 万 m /d，项目建设期 1年；3

　　中心负责办理；被担保方提供的反担保或其他 二期污水处理能力为 2.8 万 m /d，项目建设期 有效防范风险的措施，必须与公司提供担保的

　　金额相对应，并经公司财务管理中心审核确认。 11.61%。截至 2022年 9月底，该项目已投入被担保方提供的反担保财产为法律、法规禁止 12256.01万元。

　　原材料采购集中度方面，2019－2021年， 争性谈判等方式达成合作。公司参与招标的具公司前五大供应商采购集中度分别为 40.67%、 体流程为：各区域市场人员在区域内进行项目33.65%和 33.21%，集中度逐年降低。 信息收集、筛选后，向公司市场拓展中心备案，分包服务采购方面，公司在项目执行过程 市场拓展中心组织相关部门对项目盈利情况、中，一般将非关键的环节进行分包，主要包括 潜在风险等因素进行综合评估后立项。立项完土建、非核心的辅助性安装及零星劳务。公司 成后，公司相关部门进行项目现场考察，出具装备制造中心负责完成设备的主要安装工作， 项目综合解决方案。项目进入招投标程序时，建立了合格分包商名录，并进行动态管理。2019 公司市场拓展中心组织报名、投标等工作。项－2021年，公司前五大分包服务采购集中度分 目中标后，公司与客户签署合同。近年来，公司别为 56.78%、81.75%和 33.72%，集中度较高。 新签业务合同规模逐年扩大，2021年和 2022年原材料结算方面，公司对原材料验收合格 1－9月新签合同额分别为 8.32亿元和 22.31亿后按照 1-3个月账期进行付款；分包商完成合 元。

　　同约定的全部工作且验收合格后，按照包干价 公司建立了覆盖主要业务区域的销售体或按照实际完成工作量进行结算。 系，在华东、华中、华北、华南、西南主要城市（2）生产模式 设有子公司、分公司、办事处或销售团队，负责

　　公司装备制造中心统筹负责公司业务所涉 长期深入跟踪区域内的项目信息。公司采用“区及的装备制造工作。公司装备制造主要采用“以 域深耕”与“总部统筹”相结合的方式，能快速销定产”方式。由于客户对产品规格、技术参 调动优质资源，迅速响应市场及客户需求。

　　数、性能、产品认证等方面具有不同要求，公司 公司与客户合作均为项目制模式，公司前一般根据客户的中标合同或需求订单制定生产 五大客户主要为地方政府、各地城市管理部门、计划并组织生产。公司装备制造中心根据需求 公用事业单位和大型城建投资类国有企业。公部门审批的生产计划开展生产，设备生产完成 司与各期前五大客户之间的项目主要通过公开后经质量控制部门检测合格后办理入库手续。 招投标、竞争性谈判、竞争性磋商等程序获取。

　　公司主要设备在工厂完成生产、集成、测试，部 2019－2021年，公司前五大销售客户集中度分分大型设备在现场完成组装、测试中欧体育。 别为 32.54%、42.89%和 52.05%，集中度较高。

　　公司工程中心负责项目现场的统一管理， 从区域分布来看，2021年，公司华中地区、华公司施行“项目经理负责制”， 由项目经理对 东地区和西南地区的收入占比分别为 42.45%、项目实施负责，总体协调配套土建施工，成套 25.99%和 23.35%中欧体育。

　　装备安装、集成、测试以及系统调试等工作，并 结算方面，对于环保装备（环保工程建造严格把控项目工期、质量、成本等具体工作事 业务）付款节点一般包括预付、设备到货、安宜。 装、调试验收、质保等。根据项目不同，预付款

　　运营管理中心负责公司运营项目的生产运 一般为 0~35%（环保工程建造业务一般为营及管理，根据公司下达的年度运营生产指标 0~40%）；质保金一般为 3~10%（环保工程建造制定生产计划，并将生产计划分解到各厂站， 业务一般为 0~10%）；其他款项随着设备到货、由各厂站按月度计划、季度计划完成年度运营 安装、调试、试运行、完工验收及决算审计等节生产指标。 点逐步支付，依项目的不同而不同。公司依据

　　公司采用直销模式，主要通过公开招投标 客户一定期间的信用期，一般情况下，公司给的方式承接业务，个别项目通过邀请招标、竞 予信用较好的市政单位、大型国有企业及上市

　　1、公司主要提供工程项目的建造服务，并在建造过程中及竣工验收、决 算审计等关键节点收取相应工程款项 2、建造过程的收入与运营阶段服务收入相互独立

　　1、该业务模式下，公司与政府或其授权方签订特许经营协议，由公司设 立项目公司承担项目的投融资、建设、运营。在运营期间，项目公司通 过提供运营服务向政府或其授权方收取处理费用， 以此来回收项目投 资、融资、建造中欧体育、经营和维护成本并获取合理回报 2、业主对于建造阶段的应付建设工程款较少单独支付，在运营阶段按期 支付运营费用，工程建造方的投入及合理收益等主要通过运营阶段收费 逐步回收 3、公司通常采用成立项目子公司作为发包方委托承包方进行建设施工， 建成后由项目公司负责具体运营。项目公司选择提供工程建设服务的承 包方，包括公司或第三方建设服务供应商

　　2021年以来，公司陆续承接了宜宾污水 付，尤其是投资建造模式，存在合同金额大，处理项目、大理污水处理项目、鹿寨污水处理 投资回收期长的特点。截至 2022年 9月底，厂项目、孟州污泥焚烧发电项目及获嘉生活 公司一般建造模式存续主要项目合同金额垃圾焚烧发电建设项目，公司根据项目进度、 5.92亿元，累计结算金额 3.84亿元，累计回按照合同履约进度确认相应建设期收入，公 款 2.52亿元；投资建造模式存续主要项目合司环保工程建造业务收入规模快速提升。其 同金额 14.52亿元。其中大理经济技术开发区中大理经济技术开发区天井片区污水处理厂 天井片区污水处理厂及配套管网工程项目和及配套管网工程项目合同金额大，2022年前 孟州市污泥和固体废物焚烧发电项目预计分三季度确认收入 3.34亿元中欧体育，快速带动投资建 别将在 2023年 12月和 2024年 7月产生运营造业务收入增长至 4.16亿元。 收入。总体看，随着公司在建项目持续投入，公司环保工程建造业务前期存在资金垫 公司面临的资金压力将加大。

　　表 9 截至 2022年 9月底公司一般建造模式存续主要项目情况（单位：万元）

　　（3）环保项目运营服务业务 运营。在运营期间，项目公司通过提供运营服环保项目运营服务包括投资运营以及委托 务向政府或其授权方收取处理费用，以此来回运营两种模式。2019－2021年，受益于拓宽市 收项目投资、融资、建造、经营和维护成本并获场业务领域，获取订单能力增强，该业务板块 取合理回报。特许经营期结束，项目公司将处收入规模持续增长。 理设施整体无偿移交给业主。

　　环保项目运营服务内容为根据客户需求， 委托运营是公司受客户委托，提供专业化提供垃圾渗滤液及高难度污废水运营服务，包 的垃圾渗滤液处理服务。凭借项目经验、运营括投资运营以及委托运营两种模式。 团队和技术能力，公司提供专业运行管理。

　　投资运营是由公司与政府或其授权方签订 项目结算方面，公司先支付运营所需的材特许经营协议，由公司设立项目公司承担垃圾 料、人工、水电等费用，再根据合同按月或季度渗滤液或高难度污废水处理设施的投资、建设、 定期向业主结算服务费。